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《金基研》 笑楨/作者

近年來(lái)，短債基金、債券ETF、可轉(zhuǎn)債基金和包括“固收+”在內(nèi)的固收基金等，輪番登上債券基金市場(chǎng)的舞臺(tái)中心，“你方唱罷我登場(chǎng)”。各種類(lèi)型的債券基金讓人目不暇接，有的投資者甚至想“雨露均沾”，每種債券基金都投一點(diǎn)。然而，債券基金畢竟是一種投資工具，既然是投資，就必然會(huì)伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這么多債券基金，如何才能選得恰當(dāng)、投得精準(zhǔn)？

(相關(guān)資料圖)

接下來(lái)，我們就針對(duì)固收基金、短債基金、債券ETF和可轉(zhuǎn)債基金這四類(lèi)近年來(lái)受到投資者關(guān)注的基金，分析一下它們其中的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

一、固收基金真能保持“固定的收入”？

有經(jīng)驗(yàn)的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，盡管是債券基金這類(lèi)“拿本金、吃利息”的投資工具，在債券市場(chǎng)表現(xiàn)不佳時(shí)，仍然有可能會(huì)出現(xiàn)虧損。而在債券市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)，我們?nèi)阅苈?tīng)到“債券基金為什么會(huì)虧損？”“為什么債券基金會(huì)被套?。俊钡纫蓡?wèn)。

如果投資者對(duì)各類(lèi)債券基金的特點(diǎn)有清晰的認(rèn)識(shí)，或并不會(huì)為債券基金出現(xiàn)虧損的情況感到驚訝。

1、“固收”并非是“固定的收入”

作為主要的固定收益類(lèi)證券之一，債券的“固定”是指未來(lái)獲得利息（現(xiàn)金流入）的要求權(quán)及利息支付的時(shí)間固定，并非債券的市場(chǎng)價(jià)格固定或債券的定期收入水平固定。與股票一樣，債券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)隨著市場(chǎng)的情況、供求雙方的博弈出現(xiàn)波動(dòng)。

目前，公募的債券基金，其基金凈值的計(jì)算主要采用市值法進(jìn)行估值。債券基金所持有的債券資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，可以在基金凈值中充分且客觀地反映出來(lái)，因此債券基金的凈值會(huì)隨著其持倉(cāng)債券市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)而起伏。在某些情況下，債券價(jià)格的波動(dòng)會(huì)超出預(yù)期，因此持有這些債券的基金，其基金凈值也會(huì)隨之發(fā)生劇烈起伏，投資者可能會(huì)面臨不同程度的階段性虧損。

另外，除了純債基金，部分基金的基金資產(chǎn)會(huì)投向優(yōu)先股或股票等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，一旦這些權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的虧損難以用債券的盈利平復(fù)，整體上，債券基金就有可能會(huì)呈現(xiàn)出虧損狀態(tài)。

簡(jiǎn)而言之，就算是債券基金這類(lèi)“拿本金、吃利息”的投資工具，也并不一定能“穩(wěn)賺不賠”。

2、債券基金也能多元投資，并不僅僅“坐吃利息”

有的投資者認(rèn)為，債券基金只投資于債券，因此債券基金用基金資產(chǎn)買(mǎi)入債券后即可“坐吃利息”，而且穩(wěn)賺不賠。這種相反恰恰與現(xiàn)實(shí)相反，而且是對(duì)債券基金的一種誤解。

債券基金中有80%以上的資產(chǎn)投資于債券，而除了投資于債券外，基金資產(chǎn)中還有最多20%的資產(chǎn)可供基金經(jīng)理“自由發(fā)揮”。

在債券投資以外，基金經(jīng)理可以拿著這最多20%的基金資產(chǎn)，基于控制風(fēng)險(xiǎn)、增厚收益、提升流動(dòng)性等目標(biāo)綜合考慮，構(gòu)建分散化組合，實(shí)施多樣化策略。同時(shí)，基金經(jīng)理還可以通過(guò)買(mǎi)賣(mài)債券，以賺取價(jià)差、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)對(duì)申贖或適時(shí)優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)，調(diào)整投資組合的久期和杠桿水平，以實(shí)現(xiàn)收益-風(fēng)險(xiǎn)比最大化目標(biāo)。

也就是說(shuō)，基金經(jīng)理在管理債券基金的投資組合時(shí)，需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，力爭(zhēng)收獲包括票息、資本利得、杠桿收益等在內(nèi)的多元化的投資回報(bào)，不會(huì)只讓債券將基金“坐吃利息”。

二、短債基金為何“短小精悍”？

在債券基金之中，有一類(lèi)債券基金因其較低的風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)健的收益走勢(shì)，受到了不少投資者的關(guān)注。這類(lèi)基金，就是短債基金。

1、短債基金的“短”，是主投債券剩余期限的“短”

有的投資者在看到“短債基金”時(shí)，可能會(huì)誤以為是基金存續(xù)期間的“短”。實(shí)則不然，短債基金的“短”，指的是債券基金主要投資的債券剩余期限的“短”。

一般而言，短債基金主要投資的債券，其剩余期限在397天（含）以?xún)?nèi)，而作為一種純債基金，短債基金通常在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)和保持較高流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，力求獲得超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的投資回報(bào)。

一般而言，債券剩余期限的長(zhǎng)短與其風(fēng)險(xiǎn)的高低密切相關(guān)。短債基金主要投資的債券，其剩余期限較短，因此其組合的平均剩余期限（也稱(chēng)“久期”）也會(huì)較短，債券價(jià)格受到市場(chǎng)利率變化的影響相對(duì)較小，其風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較低。

2013-2022年的10年間，萬(wàn)得短期純債型基金指數(shù)每年均取得正收益，在10年以來(lái)平均的年化收益率為3.55%，平均最大回撤僅有-0.48%，也就是說(shuō)，短期純債型基金整體呈現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)較低的特征。

2、遠(yuǎn)看相似，近看卻有大不同的短債基金與貨幣基金

對(duì)于有基金投資經(jīng)驗(yàn)的投資者而言，短債基金與貨幣基金有一定的相似之處，但如果仔細(xì)看，短債基金與貨幣基金有不少區(qū)別，也各有特點(diǎn)。

從它們投資的底層資產(chǎn)來(lái)看，短債基金主要投資于剩余期限在397天（含）以?xún)?nèi)的債券，而貨幣基金主要投資的則是銀行存款、同業(yè)存單、剩余期限在397天（含）以?xún)?nèi)的債券等，其投資組合的久期則不得超過(guò)120天。

另外，在投資起點(diǎn)、估值方法、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和申贖費(fèi)用方面，短債基金和貨幣基金也存在不少區(qū)別：

簡(jiǎn)言之，短債基金的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)均高于貨幣基金，在選擇短債基金時(shí)，不僅需要關(guān)注其短期業(yè)績(jī)，還應(yīng)當(dāng)注意其風(fēng)險(xiǎn)控制能力，持有期應(yīng)當(dāng)在3-6個(gè)月以上。而貨幣資金適合隨時(shí)會(huì)有資金需求的投資者，也就是說(shuō)，相比短債基金，貨幣基金與“活錢(qián)”投資更匹配。

三、擁有債基與指數(shù)“雙重身份”債券指數(shù)基金

在國(guó)內(nèi)的債券基金市場(chǎng)中，近年來(lái)受到投資者關(guān)注的，除了短債基金外，還有債券指數(shù)基金。

1、具有“雙重身份”的債券指數(shù)基金

在介紹債券指數(shù)基金的“雙重身份”之前，我們需要先來(lái)了解一下債券指數(shù)。

有一定投資經(jīng)驗(yàn)的投資者都知道，股票指數(shù)是將市場(chǎng)中的一部分股票價(jià)格經(jīng)過(guò)計(jì)算后得出的數(shù)值，能夠反映股票市場(chǎng)某一領(lǐng)域或板塊的總體價(jià)格水平及其變動(dòng)趨勢(shì)，而如上證指數(shù)、滬深300等大盤(pán)指數(shù)則能反映整個(gè)市場(chǎng)的總體走勢(shì)。

債券指數(shù)也一樣，它是由債券市場(chǎng)中一些具有代表性的債券（或全部債券）的交易價(jià)格進(jìn)行平均和動(dòng)態(tài)對(duì)比所生成的數(shù)值，能夠反映債券市場(chǎng)中具有代表性的債券甚至全部債券的價(jià)格變動(dòng)情況。

而債券指數(shù)基金，則與股票型指數(shù)基金一樣，擁有“債券基金”與“指數(shù)基金”的“雙重身份”，其以特定的債券指數(shù)為標(biāo)的指數(shù)，并以該指數(shù)的部分或全部成分券作為投資對(duì)象，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這些債券以跟蹤標(biāo)的指數(shù)的表現(xiàn)。

值得注意的是，根據(jù)投資標(biāo)的的種類(lèi)和所投債券的剩余期限，債券指數(shù)基金可以被分為不同的種類(lèi)。

若以投資標(biāo)的的不同進(jìn)行劃分，債券指數(shù)基金可被分為國(guó)債指數(shù)基金、地方政府債指數(shù)基金、政策性金融債指數(shù)基金、城投債指數(shù)基金等；而如果根據(jù)所投債券的剩余期限進(jìn)行劃分，債券指數(shù)基金則可以被分為“1-3年債券基金”、“3-5年債券基金”、“7-10年債券基金”等。

根據(jù)以上分類(lèi)方式，投資者可以根據(jù)自己的需要，進(jìn)行個(gè)性化和差異化的選擇。

與股票型指數(shù)基金相比，債券指數(shù)基金在構(gòu)建投資組合時(shí)有一定不同。一般而言，股票型指數(shù)基金在構(gòu)建投資組合時(shí)使用的是完全復(fù)制法，盡量保持投資組合中每只成分股的占比都與標(biāo)的指數(shù)成分股占比完全一致。而債券指數(shù)基金則采用分層抽樣法，采用一定的抽樣方法從構(gòu)成指數(shù)的成分債券中抽取一部分成分券來(lái)構(gòu)建投資組合，這樣有利于在控制跟蹤誤差的同時(shí)，進(jìn)一步減少交易成本。

2、持倉(cāng)透明策略穩(wěn)定，分散度高而費(fèi)用更低

與一、二級(jí)債基等可有一部分資金投資于權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的主動(dòng)管理債券基金相比，債券指數(shù)基金具有持倉(cāng)更透明、投資風(fēng)格策略更穩(wěn)定、投資分散度高而費(fèi)率更低等特點(diǎn)。

在持倉(cāng)上，投資者除了可以在定期報(bào)告中查詢(xún)債券指數(shù)基金的前五大債券持倉(cāng)外，還可以在指數(shù)編制機(jī)構(gòu)的網(wǎng)站上查詢(xún)債券指數(shù)基金所跟蹤指數(shù)的構(gòu)成來(lái)推斷基金的主投券種；在投資風(fēng)格上，債券指數(shù)基金會(huì)根據(jù)標(biāo)的指數(shù)圈定邊界清晰的投資范圍，構(gòu)建投資組合，從成份券種類(lèi)到發(fā)行主體，從信用等級(jí)到剩余期限等等要素信息都會(huì)給予明確的限定。

另外，在投資上，債券指數(shù)基金以標(biāo)的指數(shù)的成份券或備選成份券作為投資組合對(duì)象，因此其投資分散度更高，有利于進(jìn)一步降低個(gè)券信用風(fēng)險(xiǎn)或估值調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)給整個(gè)投資組合帶來(lái)的影響。在費(fèi)率方面，相比于主動(dòng)管理的基金，債券指數(shù)基金管理費(fèi)率與托管費(fèi)率通常更低。

投資者需要留意的是，債券指數(shù)基金在運(yùn)作上雖然會(huì)更多地進(jìn)行被動(dòng)投資，但其投資過(guò)程中仍可以運(yùn)用杠桿增厚收益，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，單只開(kāi)放式債券指數(shù)基金的總資產(chǎn)不超過(guò)其凈資產(chǎn)的140%即可。

四、可即買(mǎi)即賣(mài)的債券ETF

市場(chǎng)中，除了股票型指數(shù)基金和債券指數(shù)基金這對(duì)“雙胞胎”外，還有另一對(duì)雙胞胎，即股票ETF和債券ETF。然而同為ETF，與股票ETF相比，債券ETF的交易更為靈活，它們?cè)诮灰缀蜕曩?gòu)、贖回方面各有不同。

1、債券ETF份額可當(dāng)日買(mǎi)賣(mài)，交易更為靈活

與股票ETF相同的是，債券ETF的最小/大買(mǎi)賣(mài)單位分別為100份和不超過(guò)100萬(wàn)份，買(mǎi)賣(mài)申報(bào)價(jià)格的最小變動(dòng)單位也是0.001元。但是在二級(jí)市場(chǎng)的交易上，債券ETF當(dāng)日買(mǎi)入的份額可在當(dāng)日賣(mài)出，而當(dāng)日買(mǎi)入的股票ETF份額后，還要等到次一交易日才可以賣(mài)出。

在申贖規(guī)則上，債券ETF和股票ETF也有不同。當(dāng)日申購(gòu)的債券ETF份額，當(dāng)日可賣(mài)出或贖回，且當(dāng)日贖回的債券ETF份額實(shí)時(shí)記減，贖回獲得的“一籃子債券”當(dāng)日可賣(mài)出，也可用于當(dāng)日的債券ETF申購(gòu)。對(duì)于股票ETF而言，當(dāng)日申購(gòu)的份額，當(dāng)日可賣(mài)出，但不得贖回，且當(dāng)日贖回得到的成份股當(dāng)日可以賣(mài)出，但不得用于申購(gòu)基金份額。

2、可實(shí)行場(chǎng)內(nèi)“T+0”交易的債券ETF

作為場(chǎng)內(nèi)交易的債券指數(shù)化投資工具，債券ETF除了具有債券指數(shù)基金持倉(cāng)透明、風(fēng)格策略穩(wěn)定、投資分散度較高、費(fèi)率較低等優(yōu)勢(shì)外，還具有可作為質(zhì)押券參與質(zhì)押式回購(gòu)、可實(shí)行場(chǎng)內(nèi)“T+0”交易的特點(diǎn)。

也就是說(shuō)，債券ETF可作為質(zhì)押券參與質(zhì)押式回購(gòu)，此舉既拓寬了場(chǎng)內(nèi)融資渠道，又有利于投資者實(shí)現(xiàn)杠桿策略，以期增厚持有收益。而其可實(shí)行場(chǎng)內(nèi)“T+0”交易，相較于投資普通債券指數(shù)基金，其資金使用效率更高。

五、債券基金估值的市值法和攤余成本法

根據(jù)不同的分類(lèi)方式，同一只基金可被列為不同類(lèi)型的基金，以上，我們分類(lèi)簡(jiǎn)單地說(shuō)明了短債基金、債券指數(shù)基金和債券ETF這幾類(lèi)較為常見(jiàn)債券基金的特點(diǎn)，而根據(jù)估值方法的不同，基金也可以被分為使用市值法估值的基金和使用攤余成本法估值的基金。近期，多家基金公司推出了“混合估值法債券基金”，對(duì)于債券基金而言，這兩類(lèi)估值的方法又有什么不同呢？

實(shí)際上，無(wú)論是市值法還是攤余成本法，其底層的邏輯都是通過(guò)客觀的方法對(duì)基金擁有的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行計(jì)算，以得出基金的凈值。

1、市值法采用的兩個(gè)價(jià)格——收盤(pán)價(jià)和第三方估值價(jià)格

在交易所上市交易的債券，就像股票一樣在每個(gè)交易日的市場(chǎng)交易中產(chǎn)生開(kāi)盤(pán)價(jià)、收盤(pán)價(jià)等價(jià)格，而債券的估值基礎(chǔ)，就是由交易產(chǎn)生的收盤(pán)價(jià)。如果在估值當(dāng)日沒(méi)有產(chǎn)生交易，則以最近一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)估值。

銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)在交易方式上會(huì)有所區(qū)別，一般在銀行間市場(chǎng)上市的債券會(huì)采用第三方估值價(jià)格。顧名思義，第三方估值價(jià)格即由專(zhuān)業(yè)的第三方估值基準(zhǔn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的估值。這些第三方機(jī)構(gòu)，主要包括中債金融估值中心、中證指數(shù)有限公司等，它們借助統(tǒng)計(jì)模型對(duì)債券進(jìn)行估值，通過(guò)合理的質(zhì)量控制手段確保估值質(zhì)量，并公開(kāi)估值方法、估值流程，確保估值透明。

采用市值法估值的債券基金，會(huì)將債券當(dāng)日市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)計(jì)入當(dāng)日損益，由于債券的市場(chǎng)價(jià)格會(huì)受到多種因素的影響，會(huì)持續(xù)變化，因此基金的凈值會(huì)隨著持有債券的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)。

無(wú)論是交易所的收盤(pán)價(jià)還是第三方估值價(jià)格，都屬于市值法，是市場(chǎng)定價(jià)的結(jié)果，均可相對(duì)客觀且及時(shí)地反映債券資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)債券基金凈值產(chǎn)生的影響。

2、使收益保持相對(duì)穩(wěn)定的攤余成本法

攤余成本法是指以買(mǎi)入債券的成本列示，按票面利率或商定利率并考慮其買(mǎi)入的溢價(jià)與折價(jià)，在其剩余存續(xù)期內(nèi)按照實(shí)際利率法進(jìn)行攤銷(xiāo)，每日計(jì)提損益的估值方法。簡(jiǎn)單地說(shuō)，使用攤余成本法估值，可以將債券未來(lái)可以預(yù)期的到期損益，均勻攤銷(xiāo)到每天，以保持收益的相對(duì)穩(wěn)定。

一般而言，采用攤余成本法估值的基金，是那些所投的債券資產(chǎn)滿足以收取合同現(xiàn)金流量為目的，并采用持有至到期策略的封閉式基金。然而，采用攤余成本法的基金以封閉式運(yùn)作，意味著投資者將犧牲一定的流動(dòng)性。

簡(jiǎn)言之，固收基金并不僅僅只“坐吃利息”；短債基金“短小精悍”，預(yù)期收益能高于貨幣基金；債券指數(shù)基金擁有“雙重身份”，持倉(cāng)分散度高而費(fèi)用更低；而股票ETF的“孿生兄弟”債券ETF可在交易日“即買(mǎi)即賣(mài)”，交易更為靈活。四類(lèi)債券基金各有特色，然而投資者在挑選基金時(shí)，不僅要看到各類(lèi)基金的優(yōu)點(diǎn)和特點(diǎn)，還應(yīng)當(dāng)注意與之相伴相生的風(fēng)險(xiǎn)。

除標(biāo)注外，數(shù)據(jù)及圖表來(lái)源：易方達(dá)投資者教育基地

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