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狼，終于來(lái)了。

2018年4月27日，我剛出差回來(lái)，疲憊地拖著行李箱。這時(shí)，資管新規(guī)終于落地了。很能挑時(shí)間。而距公開(kāi)征求意見(jiàn)，已近半年。

一、狼的傳說(shuō)

這次正式發(fā)布的資管新規(guī)，大體上與公開(kāi)征求意見(jiàn)稿相近，只是在幾處細(xì)節(jié)上有所修改。因此，我們也沒(méi)有能力在此再寫(xiě)一篇深度報(bào)告，該闡釋的都已闡釋過(guò)了。

而從幾處修改的細(xì)節(jié)上看，監(jiān)管部門(mén)采納了市場(chǎng)的某些觀點(diǎn)，在一些規(guī)定上適當(dāng)放寬。其目的，是在保持整個(gè)整治方向不變的情況下，在整治力度不打折的情況下，提供了一些靈活性，以便保證新規(guī)執(zhí)行過(guò)程中金融市場(chǎng)和業(yè)務(wù)的大體平穩(wěn)。

大家之所以關(guān)注資管新規(guī)的推行，除了有些從業(yè)朋友手里的生意有直接關(guān)系之外，還有一個(gè)重要原因，就是如果資管業(yè)務(wù)按要求調(diào)整，可能會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊。眾所周知，很多原來(lái)披著資管外衣的業(yè)務(wù)，其實(shí)是偏離本源的，總是存在這樣那樣的不規(guī)范之處。如若都要求規(guī)范起來(lái)，那么毫無(wú)疑問(wèn)，有些產(chǎn)品是不能再延續(xù)下去的。比如，剛性?xún)陡兜漠a(chǎn)品，以后不允許再續(xù)做。

那么，如果把理財(cái)業(yè)務(wù)也編成一張資產(chǎn)負(fù)債表的話(huà)，那么產(chǎn)品停發(fā)，意味著資產(chǎn)負(fù)債表右邊有些負(fù)債在慢慢收縮。表總得配平的，這意味著，左邊也有資產(chǎn)需要處置。所謂處置，無(wú)非是，要么在市場(chǎng)上拋售資產(chǎn)，要么從最終借款人處收回資金，終結(jié)資產(chǎn)。而這兩種，均是金融市場(chǎng)所不能承受的，前者可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，后者則可能導(dǎo)致借款人現(xiàn)金流斷裂，發(fā)生違約。況且，還有些資產(chǎn)可能既無(wú)流動(dòng)性(賣(mài)不出去)，也未到期，似乎只有回表或轉(zhuǎn)標(biāo)等路，最為典型的就是非標(biāo)。但是，回表或轉(zhuǎn)標(biāo)也是有條件的，不是什么垃圾資產(chǎn)都可以，偏偏資管里就是藏了一些問(wèn)題資產(chǎn)，這下好了，什么辦法也沒(méi)有了。

所以，市場(chǎng)動(dòng)蕩，才是大家最怕“狼來(lái)了”的地方。從監(jiān)管當(dāng)局的角度，也有一個(gè)原則，就是不能因?yàn)楸O(jiān)管而制造次生風(fēng)險(xiǎn)。所以，此次幾處細(xì)節(jié)上的調(diào)整，除有些是對(duì)原先不明的規(guī)定進(jìn)一步明確之外，還有一些是適度給予靈活性，以確保平穩(wěn)落地。

比如，拉長(zhǎng)過(guò)渡期，便是典型的維穩(wěn)手段。假設(shè)，就是有那么多資產(chǎn)得處置，1.5年處置完，和2年處置完，是完全不同的。比如有些資產(chǎn)，可能到2020年末前已經(jīng)到期，有些問(wèn)題資產(chǎn)，由于給了足夠長(zhǎng)的時(shí)間，也已得到妥善處置了。而且，過(guò)渡期越長(zhǎng)，還有可能投資者教育的效果越好，有更多投資者慢慢具備了風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的意識(shí)，接受了新的規(guī)范的產(chǎn)品，開(kāi)始購(gòu)買(mǎi)，于是有些原本得拋售的資產(chǎn)，變得不用拋了。新規(guī)還對(duì)過(guò)渡期內(nèi)新老產(chǎn)品如果切換給出了較為明確的規(guī)定。

新規(guī)還對(duì)估值方法等方面給出了較為詳細(xì)的規(guī)定。估值要符合企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定(請(qǐng)參考《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》等內(nèi)容，本文不展開(kāi)，有興趣的朋友請(qǐng)自己去問(wèn)會(huì)計(jì)學(xué)博士)，通過(guò)托管方和審計(jì)方來(lái)保障估值合理。鼓勵(lì)使用市值計(jì)量(這本身就是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定)，但如果是封閉式產(chǎn)品，資產(chǎn)持有至到期的或確實(shí)難以使用估值技術(shù)的，則可以使用攤余成本法，但有偏離度要求。

新規(guī)還在產(chǎn)品分級(jí)要求、資管產(chǎn)品的法律主體等一些細(xì)節(jié)上給出規(guī)定或指引，此處就不一一贅述了。

二、資管往事

資管是“代客理財(cái)”，不是表內(nèi)業(yè)務(wù)。但長(zhǎng)期以來(lái)，業(yè)內(nèi)卻通過(guò)剛性?xún)陡叮阉龀闪吮硗獾挠忠患毅y行。這是個(gè)沉疴已久的老問(wèn)題了。銀監(jiān)會(huì)很早就開(kāi)始整治，但一直效果不佳?？赡苁鞘滞筮€不夠鐵吧。

其實(shí)，事情只是缺一個(gè)契機(jī)。馬上有人送來(lái)了一個(gè)契機(jī)。

2015年1月開(kāi)始，前海人壽(寶能系)陸續(xù)在A股市場(chǎng)買(mǎi)入萬(wàn)科A股票，并且一直停不下來(lái)，全年都在買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，屢次舉牌。這還不是高潮，2016年6月，寶能系要求罷免萬(wàn)科多位高管，收購(gòu)戰(zhàn)突然升級(jí)。有人挖出了寶能系運(yùn)作這次收購(gòu)的資金來(lái)龍去脈，資金從理財(cái)產(chǎn)品出發(fā)，通過(guò)多層產(chǎn)品的嵌套，最終輸送給收購(gòu)，一下子把資管產(chǎn)品的威力展現(xiàn)在了世人面前，當(dāng)然也展現(xiàn)在了監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)面前(來(lái)源：吳曉靈《規(guī)范杠桿收購(gòu) 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整》)。

不知不覺(jué)，這些資管產(chǎn)品通過(guò)層層嵌套，能耐特別大，并且繞開(kāi)現(xiàn)有監(jiān)管措施。今天買(mǎi)萬(wàn)科，明天是不是能買(mǎi)下……不敢想。

于是，2016年7月，我們寫(xiě)下了研究報(bào)告《“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”將改變銀行理財(cái)監(jiān)管取向》。指出：“萬(wàn)寶之爭(zhēng)所帶來(lái)的業(yè)務(wù)監(jiān)管上的爭(zhēng)議，可能會(huì)對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)信心產(chǎn)生影響，因此我們預(yù)計(jì)監(jiān)管層將以此案為借鑒，優(yōu)化理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)管。可能的措施包括：強(qiáng)化穿透管理，總量或比例控制高風(fēng)險(xiǎn)投向，嚴(yán)控中間環(huán)節(jié)，嚴(yán)格高凈值客戶(hù)認(rèn)定及產(chǎn)品銷(xiāo)售管理，嚴(yán)格產(chǎn)品信息披露和買(mǎi)者自負(fù)等。”

這簡(jiǎn)短的報(bào)告沒(méi)引起什么關(guān)注。而就在當(dāng)月月底，銀監(jiān)會(huì)一份名為《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法(征求意見(jiàn)稿)》的文件流傳于網(wǎng)絡(luò)。我們發(fā)布了理財(cái)行業(yè)深度報(bào)告《是非與功過(guò)：銀行理財(cái)業(yè)務(wù)深度解析》，這次關(guān)注度就高了。

2017年2月，又一份名為《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》流傳于網(wǎng)絡(luò)，引起媒體和市場(chǎng)高度關(guān)注。這就是口頭所稱(chēng)的“資管新規(guī)”。文件泄露后，人行為管理好市場(chǎng)預(yù)期，開(kāi)始在各種場(chǎng)合介紹、解釋這份文件的精神。比如，2017年2月17日人行發(fā)布的《2016年第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中，對(duì)銀行表外理財(cái)業(yè)務(wù)有一段描述：“表外理財(cái)本質(zhì)上屬資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，應(yīng)具有“受人之托、代客理財(cái)、投資者風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”的屬性。要從根本上解決真實(shí)資本計(jì)量、風(fēng)險(xiǎn)隔離、剛性?xún)陡?、監(jiān)管套利等問(wèn)題，還需進(jìn)一步理順資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的法律關(guān)系和監(jiān)管安排。”我們也就此發(fā)布了報(bào)告。

2017年7月，人行發(fā)布《2017年中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告》，第一次全面闡釋了資管新規(guī)的立法意圖，無(wú)疑是文件發(fā)布前最重要的預(yù)期管理文件。我們隨即發(fā)布了研究報(bào)告《央行大資管監(jiān)管似箭在弦——大資管行業(yè)深度報(bào)告》，也是我們最為詳盡介紹資管行業(yè)的深度報(bào)告。

2017年11月，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》終于發(fā)布。各路點(diǎn)評(píng)滿(mǎn)天飛舞。我其實(shí)已經(jīng)該寫(xiě)的都寫(xiě)了，很難找到新意，但也毅然加入到了刷屏大軍中去，發(fā)布了幾份報(bào)告。報(bào)告受到各方關(guān)注，我們穿裝光鮮地出席各種場(chǎng)合給大家講解新規(guī)，而臺(tái)下坐的往往是不知道自己明天還有沒(méi)有單子可接的從業(yè)人員，他們面容愁苦，有一種“國(guó)家不幸詩(shī)家幸”的尷尬。

而后，我們就開(kāi)始了為期半年的等待“狼來(lái)了”的生涯。監(jiān)管領(lǐng)導(dǎo)和新聞媒體總是時(shí)不時(shí)在不同場(chǎng)合提及一下這個(gè)文件，時(shí)不時(shí)刺激一下我們的神經(jīng)，但就是久久不見(jiàn)出來(lái)。而后，2018年3月28日，新規(guī)終于在中央全面深化改革委員會(huì)第一次會(huì)議上審議通過(guò)。高層通過(guò)了，估計(jì)不會(huì)再修改了。

這等待的期間，除了全行業(yè)深度之外，我們還圍繞資管行業(yè)，針對(duì)各界關(guān)心的問(wèn)題，寫(xiě)了專(zhuān)題分析，包括一個(gè)專(zhuān)題系列，共四篇：

(1)剛兌之癢。解釋為什么剛性?xún)陡峨m然看似是給投資者的福利，但卻會(huì)最終扭曲整個(gè)金融體系的運(yùn)作。

(2)非標(biāo)之惑。非標(biāo)一夜之間成了過(guò)街老鼠，但其實(shí)并非一無(wú)是處，它只是有一些小問(wèn)題，因此與資管行業(yè)的邏輯有些矛盾之處，有待解決。

(3)破兌之路。打破剛兌已是毫無(wú)懸念，沒(méi)有商量空間。但推行過(guò)程中，會(huì)不會(huì)發(fā)生什么意外?我們也做了一個(gè)沙盤(pán)推演。

(4)未來(lái)之門(mén)(大資管競(jìng)合格局)。更是針對(duì)廣大從業(yè)人員最為關(guān)心的問(wèn)題，即資管規(guī)范之后，大家該怎么做業(yè)務(wù)。

如今，狼終于真的來(lái)了……等待終于告一段落。而且，最終的狼比原來(lái)想象的，還是稍微溫和一點(diǎn)的。

三、小結(jié)

從修改之處來(lái)看，監(jiān)管當(dāng)局資管業(yè)務(wù)回歸本源的決心不容挑戰(zhàn)，監(jiān)管宗旨不改。

但明確了前期爭(zhēng)議之處和難點(diǎn)，確保操作上可行;同時(shí)也確保落地過(guò)程中市場(chǎng)平穩(wěn)，不因監(jiān)管而制造次生風(fēng)險(xiǎn)。整體而言，新規(guī)修改有助于保持市場(chǎng)平穩(wěn)，確保轉(zhuǎn)型目標(biāo)達(dá)成。不過(guò)，還不能徹底放松，新規(guī)是“指導(dǎo)意見(jiàn)”，不是具體的執(zhí)行辦法，后續(xù)仍有待有關(guān)細(xì)則出臺(tái)。意思是說(shuō)，后續(xù)分析工作還多得是。

對(duì)于金融各子行業(yè)的相關(guān)業(yè)務(wù)，感覺(jué)調(diào)整壓力可大幅減輕，大家可稍稍松口氣，構(gòu)成利好。部分銀行參照新規(guī)要求率先凈值化轉(zhuǎn)型，近期推出了一些凈值型理財(cái)產(chǎn)品，此外，部分機(jī)構(gòu)較早壓縮通道業(yè)務(wù)，發(fā)展主動(dòng)管理，這些均構(gòu)成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，提請(qǐng)大家關(guān)注。

關(guān)鍵詞： 金融業(yè) 管新規(guī)