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核心觀點

我國2023年一季度不變價GDP同比增長4.5%，高于Wind一致預(yù)期但低于我們的預(yù)測，分行業(yè)來看，一季度一、二、三產(chǎn)增加值分別同比增長3.7%、3.3%及5.4%。疫情防控政策優(yōu)化，供給側(cè)方面，工業(yè)生產(chǎn)逐步修復(fù)，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，服務(wù)業(yè)顯著回升，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長9.2%。線下消費場景恢復(fù)，需求側(cè)方面，3月消費復(fù)蘇超市場預(yù)期，社會消費品零售總額同比增長10.6%，其中高社交屬性消費顯著回暖。投資方面，1-3月固定資產(chǎn)投資累計增速同比增長5.1%，與去年同期持平，其中基建及制造業(yè)投資保持韌性，地產(chǎn)投資修復(fù)顯著。

2023年一季度經(jīng)濟開局良好，為牛市重啟奠定基礎(chǔ)。當前2023年擾動市場的宏觀不確定性因素逐漸淡化，我們繼續(xù)強調(diào)2023年奪回失去的牛市行情。在本輪居民超額儲蓄無法大量進入消費、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，資本市場將是核心外溢方向，關(guān)注超額儲蓄釋放對股票市場斜率的影響。

(資料圖)

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一季度經(jīng)濟好于市場預(yù)期，GDP增速為4.5%

2023年一季度GDP實際同比增速4.5%，高于市場一致預(yù)期（Wind一致預(yù)期為4.0%），但低于我們前期預(yù)測。隨著疫情防控較快過峰，我國經(jīng)濟延續(xù)恢復(fù)發(fā)展態(tài)勢，GDP增速穩(wěn)步向潛在增長中樞收斂。據(jù)國家統(tǒng)計局初步核算，一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值284997億元，比上年四季度環(huán)比增長2.2%。分產(chǎn)業(yè)看，第一產(chǎn)業(yè)增加值11575億元，同比增長3.7%；第二產(chǎn)業(yè)增加值107947億元，增長3.3%；第三產(chǎn)業(yè)增加值165475億元，增長5.4%。展望全年，我們維持全年GDP增速5.1%的判斷。從供給側(cè)看，工業(yè)生產(chǎn)逐步修復(fù)，服務(wù)業(yè)顯著回升。一方面，一季度全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.0%，比上年四季度加快0.3個百分點。分產(chǎn)品看，太陽能電池、新能源汽車產(chǎn)量分別增長53.2%、22.5%。3月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，比1-2月份加快1.5個百分點。另一方面，一季度服務(wù)業(yè)增加值同比增長5.4%，比上年四季度加快3.1個百分點。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)增加值分別增長13.6%、11.2%、6.9%、6.0%、5.5%。3月份，全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長9.2%，比1-2月份加快3.7個百分點。其中，住宿和餐飲業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)生產(chǎn)指數(shù)分別增長29.9%、12.0%、11.9%，比1-2月份分別加快18.3、2.7、7.7個百分點。從需求側(cè)看，消費和投資均呈現(xiàn)環(huán)比修復(fù)的特征。消費方面，一季度社會消費品零售總額114922億元，同比增長5.8%，上年四季度為下降2.7%。3月份，社會消費品零售總額同比增長10.6%，比1-2月份加快7.1個百分點；環(huán)比增長0.15%。投資方面，2023年以來保持了平穩(wěn)增長。一季度，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）107282億元，同比增長5.1%，與上年全年持平。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資增長8.8%，制造業(yè)投資增長7.0%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.8%。

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工業(yè)漸進修復(fù)，服務(wù)積極向好

3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長3.9%，低于wind一致預(yù)期與我們預(yù)期，一季度規(guī)上工業(yè)增速3.0%。需求尚未完全修復(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤增速維持低位且處于去庫階段對工業(yè)生產(chǎn)積極性有所制約，產(chǎn)能利用率錄得2017年以來除2020年Q1以來的最低水平。一季度服務(wù)業(yè)同比增速5.4%，國內(nèi)人流量維持高位帶動生活性服務(wù)業(yè)積極向好，生產(chǎn)恢復(fù)帶動生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)加快恢復(fù)，同時去年同期低基數(shù)推升服務(wù)業(yè)增速讀數(shù)。3月工業(yè)生產(chǎn)景氣較上月總體平穩(wěn)，地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)景氣有所修復(fù)，供應(yīng)鏈保持景氣態(tài)勢。從高頻數(shù)據(jù)上看，與地產(chǎn)鏈相關(guān)的螺紋鋼產(chǎn)量、水泥產(chǎn)能利用率環(huán)比回升，逐步強于去年同期。此外，PTA產(chǎn)量較上月小幅回落，汽車半鋼胎開工率維持高位。3月南方八省電廠日均耗煤量同比及環(huán)比均正增長。據(jù)國家能源局數(shù)據(jù)，3月第二產(chǎn)業(yè)用電量同比增長6.4%，體現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)保持景氣。3月供應(yīng)商配送時間指數(shù)為50.8%仍處于景氣區(qū)間，制造業(yè)原材料供應(yīng)商交貨時間繼續(xù)加快。據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，3月中國CTSI貨運指數(shù)為214.1點，同比增長9.4%，較上月繼續(xù)回升，體現(xiàn)供應(yīng)鏈順暢且景氣度上升。一季度全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.3%，比上年同期下降1.5個百分點，比上季度下降1.4個百分點，為2017年以來最低水平。我們認為產(chǎn)能利用率較低是使得工業(yè)增加值增速低于開工率高頻數(shù)據(jù)所表征景氣強度的主要原因，其背后是需求端尚未完全修復(fù)、工業(yè)企業(yè)利潤增速不足且工業(yè)企業(yè)仍處于主動去庫階段。3月份全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比升至9.2%，比1-2月份加快3.7個百分點，國內(nèi)疫情順利過峰后，人的流動恢復(fù)積極向好。據(jù)交通運輸部數(shù)據(jù)，2023年3月，CTSI客運指數(shù)均值為128.7點，同比增長93.3%，較前值大幅抬升。3月城市軌道交通完成客運量環(huán)比增長16.6%，同比增長58.9%，較2019年月均客運量增長27.9%。3月國內(nèi)執(zhí)飛航班積極修復(fù)維持高位，據(jù)民航局數(shù)據(jù)，一季度國內(nèi)客運規(guī)?；謴?fù)至疫情前約九成。城市內(nèi)及城市間人員流動強度積極恢復(fù)，非制造業(yè)PMI持續(xù)抬升，連續(xù)三個月位于景氣區(qū)間，零售、鐵路運輸、道路運輸、航空運輸?shù)刃袠I(yè)景氣較強。受益于生產(chǎn)修復(fù)，互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術(shù)服務(wù)、貨幣金融服務(wù)、租賃及商務(wù)服務(wù)景氣度較高。從分項數(shù)據(jù)上看，3月份采礦業(yè)增加值同比增長0.9 %，制造業(yè)同比增速回升至4.2%，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長5.2%。我們主要關(guān)注的工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量中，3月份原煤（4.3%）、十種有色金屬（6.9%）、汽車（11.2%）、鋼材（8.1%）、水泥（10.4%）和發(fā)電量（5.1%）均為正增長。展望未來，生產(chǎn)端有望逐步平穩(wěn)回歸，兼顧發(fā)展與安全背景下生產(chǎn)端穩(wěn)定性或?qū)⒃鰪?，景氣強度關(guān)鍵取決于需求側(cè)強度。

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失業(yè)顯著回落，政策就業(yè)優(yōu)先

3月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，較前值回落0.3個百分點，經(jīng)濟平穩(wěn)修復(fù)，摩擦失業(yè)減少，再加上就業(yè)優(yōu)先政策持續(xù)發(fā)力，調(diào)查失業(yè)率回到5.5%目標閾值下方。一方面，節(jié)后農(nóng)民工返城高峰已過，各地有序復(fù)工復(fù)商復(fù)市，摩擦性失業(yè)減少，外來戶籍人口失業(yè)率環(huán)比下降0.3個百分點至5.6%，其中外來農(nóng)業(yè)戶籍人口失業(yè)率環(huán)比下降0.7個百分點至5.3%。但另一方面，16-24歲人口失業(yè)率環(huán)比上行1.5個百分點至19.6%，青年結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力加大。目前政策格外關(guān)注就業(yè)，4月7日和4月14日連續(xù)兩次國常會都提到了穩(wěn)就業(yè)，尤其是高校畢業(yè)生就業(yè)，后續(xù)就業(yè)優(yōu)先政策有望持續(xù)發(fā)力。

青年人口就業(yè)承壓，政策托底保障就業(yè)。3月16-24歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率錄得19.6%，前值為18.1%，處于歷史同期最高水平，高校畢業(yè)生是就業(yè)工作的重中之重。一方面，2023年高校畢業(yè)生數(shù)量再創(chuàng)歷史新高達到1158萬人，對于新崗位的需求不斷增多。4月7日國常會強調(diào)“目前高校畢業(yè)生就業(yè)已進入關(guān)鍵階段”，加大對吸納高校畢業(yè)生數(shù)量多的企業(yè)的政策、資金支持，深入實施“三支一扶”等計劃，推動應(yīng)屆畢業(yè)生多渠道就業(yè)。另一方面，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中所需要的勞動力與教育體系的匹配度欠佳，過去幾年大學生更多地從事了互聯(lián)網(wǎng)、教育等行業(yè)，學習并扎根制造業(yè)的人數(shù)較少，這導(dǎo)致就業(yè)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配。4月14日國常會表示，“突出就業(yè)導(dǎo)向優(yōu)化高校專業(yè)設(shè)置，面向市場需求提升職業(yè)教育和技能培訓質(zhì)量”，結(jié)構(gòu)性錯配問題有望逐步得到改善。向前看，二季度調(diào)查失業(yè)率有望進入下行通道。其一，勞動力招聘市場往往有“金三銀四”之說，隨著企業(yè)開工率提升、消費場景打開，二季度一般是全年調(diào)查失業(yè)率的低點。其二，就業(yè)優(yōu)先政策持續(xù)發(fā)力，“國聘行動”在多地陸續(xù)開展，面向2023屆普通高校畢業(yè)生、2022屆離校未就業(yè)畢業(yè)生等重點群體，集中發(fā)布優(yōu)質(zhì)就業(yè)崗位；人社部等三部門已于3月底印發(fā)通知，將降低失業(yè)和工傷保險費率政策延續(xù)實施至2024年底，為中小微企業(yè)、個體工商戶減負，通過保主體的方式保障就業(yè)。

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消費保持恢復(fù)，基數(shù)帶動上行

3月社會消費品零售總額同比增長10.6%，顯著高于市場預(yù)期的7.2%，與我們的預(yù)期更加接近，較前值3.5%顯著上行。其一，3月居民出行數(shù)據(jù)保持恢復(fù)態(tài)勢，高社交屬性消費持續(xù)恢復(fù)，分項中餐飲、紡服鞋帽、金銀珠寶同比增速顯著提振；其二，由于疫情影響，2022年3~5月社零基數(shù)較低，2023年3月社零兩年復(fù)合增速為3.3%，前值5.1%。

3月居民出行數(shù)據(jù)保持修復(fù)態(tài)勢，助力線下消費恢復(fù)。從地鐵客運量數(shù)據(jù)來看，3月12個主要城市地鐵客運量創(chuàng)歷史新高，同比2021年增長11.1%，同比2019年增長8.7%?？绯浅鲂蟹矫?，民航執(zhí)行客運航班量穩(wěn)中有升，顯著高于2022年同期水平，2023年3月民航班機執(zhí)飛量略低于2019年和2021年同期水平，分別低11.6%、3.1%。

從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來看，出行類、聚集類等高社交屬性消費持續(xù)恢復(fù)，餐飲、紡服鞋帽、金銀珠寶同比增速顯著提高，汽車消費回暖。出行類、聚集類等高社交屬性消費繼續(xù)恢復(fù)，餐飲收入同比+26.3%。紡織鞋帽收入同比+17.7%，金銀珠寶收入同比+37.4%。汽車消費回暖，汽車零售收入同比+11.5%，前值-9.4%。3月汽車銷量增速顯著回暖，政策退坡影響逐漸消化。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，3月乘用車銷量202萬輛，同比上升8.19%，環(huán)比增長22.05%，與2019年同期銷量持平。其中，新能源乘用車批發(fā)銷量達到 61.7 萬輛，同比增長35.2%，環(huán)比增長24.5%，新能源持續(xù)回溫。由于燃油車購置稅減半政策和新能源汽車國家補貼政策在2022年12月退出，消費者整體購車時間前置，透支了部分2023年的需求，因此存在一定不確定性。由于政策退坡效應(yīng)，2023年開年車市承壓，導(dǎo)致3月份終端折扣力度較大，乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，3月中旬乘用車市場平均折扣率為14.4%，較2月底的13.9%進一步上升。不過，車市需求隨之釋放，政策退坡影響逐漸消化。

向前看，隨著疫情的逐步控制和經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，居民消費意愿將進一步提升，各品類消費也將呈現(xiàn)出不同程度的增長態(tài)勢。在未來幾個月中，高社交屬性消費仍將保持高位，而必需品消費、出行類消費則將繼續(xù)恢復(fù)。乘用車市場也逐漸穩(wěn)定，政策退坡導(dǎo)致的影響已逐步消化，市場需求將逐漸釋放。

（文章來源：第一財經(jīng)）

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